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밸류에이션: 백전백승 보다 백전불태의 태도로 - 정채진 (버핏클럽4)
오랜만에 정채진 프로님의 내용을 올리네요. 워낙 미디어에 노출을 잘 안하시는 분인데, 이렇게 책으로라도...
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오랜만에 정채진 프로님의 내용을 올리네요.
워낙 미디어에 노출을 잘 안하시는 분인데,
이렇게 책으로라도 고견을 남겨주시니
감사할 따름입니다.
버핏클럽 4 내에 있는 정채진 님의 칼럼부분을
간략히 정리해보겠습니다.
빨간색 글씨 - 중요한 내용
파란색 글씨 - 개인 생각
칼럼 제목은
백전백승(百戰百勝) 보다
백전불태(百戰不殆)의 태도로
*백전불태: 지피지기(知彼知己)면 백전불태(百戰不殆)’ 즉 ‘적을 알고 나를 알면 백 번 싸워도 위험하지 않다’
필자가 제시하는 잃지않는 투자를 위한 5가지 원칙
1. 자신의 능력 범위안에서 투자하되, 점진적으로 능력의 범위를 넓혀나가라.
2. 애매모호한 투자 대상은 흘려보내고, 치기 쉽고 좋은'공'을 노려라.
3. 보수적인 기준으로, 즉 백전백승보다 백전불태의 태도로 투자하라.
4. 가치가 상승할 요인이 있는 기업에 투자하라.
5. 대상 기업을 집요하게 분석해 확신을 갖게 되었을때 투자하라.
: 5가지 원칙 모두 버릴게 없습니다. 무조건 취해야 하고 추가로 정채진님도 마찬가지로 3년안에 기업의 이익과 가치가 상승할 요인이 있는 기업에 투자하라고 하시네요. (시장의 효율성을 고려하고, 투자 아이디어 발현 시기의 '기한 있는' 투자를 해야 한다.)
기업의 가치를 구하는 방법은 이론적으로는 채권의 가치를 구하는 방법과 동일하다. 미래의 현금흐름을 각각 할인해 더하면 된다. 그러나 현금흐름이 정확히 표시되어 있는 채권과 달리 기업이 미래에 현금흐름을 정확히 예측하기란 매우 어렵다. (*비고: Discounted cash flow model, DCF 현금흐름할인모델 참조)
이러한 특성을 고려할때, 밸류에이션은 기업의 내재가치를 정확히 구하려는 수단이라고 보기보다는, 불확실한 미래에 적절히 대응하기 위한 방법으로 인식하는 것이 더 낫다. 밸류에이션은 매수하기에 얼마나 안전한 가격인지, 틀렸을때 손실을 볼 위험은 얼마나 되는지를 확인하는 절차다. 이 과정을 통해 틀려도 조금밖에 잃지 않고, 맞으면 크게 벌 수 있다는 확신이 들 때에만 투자 해야 한다.
미래 현금흐름을 예측하기가 어렵기 때문에, 많은 투자자들이 적정 기업 주가를 판단하는 방법으로 PER을 많이 활용한다. 그러나 PER은 현재 기업의 당기순이익과 시가총액간의 비율을 나타내주는 지표이기 때문에 미래 현금흐름과 할인율을 반영하지 못하는 단점이 있다.
따라서, PER을 이용한 투자를 하기 전에 미래 현금흐름과 할인율이 PER에 어떤 영향을 미치고 적정 PER과는 어떤 관계가 있는지 알아보도록 하자.
몇배의 PER을 정할 것인가
(아주 간단한 예시)
기업의 가치를 구하기 위해서는 주주이익을 사용해야 하지만 여기서는 PER과의 관계만을 보기 위해 편의상 순이익을 사용한다.
(주주이익 = 순이익 + 현금유출없는 비용 - 자본지출 평균값 - 운전자본의증가)
Case 1
올해 순이익이 100억인 기업이 있다. 이 기업은 성장하지 않고 매년 100억원의 이익을 내고 100억원을 배당으로 나누어 준다. 할인율 10%를 적용하면 이 기업의 가치는 다음 표와 같다.
이런 주식을 사서 시세차익 100% 를 노린다면 이 기업의 가격이 500억일때 (PER5) 사야 가능하다.
Case 2
순이익이 100억원이고 향후 7년간 매년 15% 성장하는 기업, 8년째부터는 성장이 멈추고 유지되며, 할인율은 10%
이경우 적정가치는 2205억원이고 순이익 기준으로는 PER 22배다. 이 기업에 대해 100% 이익을 얻으려면 PER11배인 시가총액 1102억원에 매수 해야 한다.
Case 3
다른조건은 동일하고 향후 7년간 매년 20% 성장하는 기업
이 기업의 가치는 2845억이 되고 순이익 기준 PER은 28.4배가 된다. 이 경우는 PER 14배인 1422억원에 매수해야 100% 시세차익을 기대해 볼수 있다.
*성장하는 기간이 더 짧거나 할인율이 더 높다면 적정 시가 총액은 더 낮아진다. 반대로 성장기간이 더 길거나 할인율이 더 낮다면 적정 시가 총액이 더 높아진다.
할인율의 문제
위 3의 케이스에서 다른 조건은 동일하고 할인율만 5%로 바꾸게 되면 어떻게 될까?
기업의 가치는 2845억원에서 3784억원으로 약 33% 증가했다. 시장의 할인율이 낮아지면 고성자이 기대되는 기업의 가치가 더 상승한다.
할인율
= 무위험 이자율 + 인플레이션율
지난 10년간 무위험 이자율인 미국채 10년물 금리와 인플레이션율이 낮게 유지되다 보니 시장에서 적용하는 할인율이 장기간 낮은 상태다. 미국 주식시장이 오랜 기간 큰 폭으로 상승한 것은 기업들의 실적이 증가한 덕분이기도 하지만 이 할인율이 낮아져온 결과이기도 하다.
그러나, 보수적인 투자자는 시장의 할인율이 내려간다고 해서 기업 가치를 구할 때 자신이 적용하는 할인율을 같이 내리면 안된다. 가치를 계산할 때 적용하는 할인율은 가까운 미래 1~2년에만 적용되는 것이 아닌 10년 이상의 먼 미래에도 적용 되기 때문이다.
따라서 보수적인 투자자는 무위험이자율+인플레이션율 과 투자자 자신이 적용하는 할인율 하한 중 높은 값을 할인율로 사용해야 한다.
(그러나 앞서의 경우는 계산을 간략하게 하기 위해 성장률을 일정하게 (정률) 적용했지만 실제로 그런 경우는 드물다.)
그렇다면 어떻게 해야 할까?
몇가지 방법
1. 자신의 능력 범위안에서 투자하되, 점진적으로 능력의 범위를 넓혀나가라.
: 내가 아는것과 모르는 것을 구별하고 모르는 것은 섣불리 판단하지 않는 사고와 태도를 말한다. 투자자 마다 지식과 경험의 차이가 있기 때문에 능력의 범위 역시 다를수 밖에 없다. 기회가 될때마다 산업 하나하나 기업하나하나를 완전히 이해하려고 노력한다면 시행착오를 거쳐 경험을 쌓으면서 능력의 범위를 자연스럽게 넓힐 수 있다.
2. 애매모호한 투자 대상은 흘려보내고, 치기 쉽고 좋은'공'을 노려라.
: 기업의 방향성이 불확실하고 앞날이 예측되지 않는데도 단순히 몇가지 지표상으로 싸보인다고 해서 투자하면 안된다. 이런 기업은 투자해보야 비중을 높일수 없고 조금 오르면 팔아버리게 된다. 경험이 부족한 투자자는 좋지 않은 기업들에 물려서, 막상 좋은 기회가 왔을 때 의미있게 투자하지 못하는 경우가 많다.
3. 보수적인 기준으로, 즉 백전백승보다 백전불태의 태도로 투자하라.
: 밸류에이션은 기업의 내재가치를 정확하게 구하기 위해 사용하는 도구도, 목표 가격을 산정하기 위해 사용하는 도구도 아니다. 기업의 가치가 매수하기에 얼마나 안전한지, 틀렸을 때 손실을 볼 위험은 얼마나 되는지를 확인하기 위해서 하는 절차다.
따라서, 긍정적/중립적/부정적 시나리오에서의 가치를 각각 구한다음 각자의 지식과 경험에 따라 주관적인 확률을 부여해 가치를 구하는 습관을 들여야 한다.
훌륭한 장수는 백번 싸워서 백번 다 이기는 장수가 아니라 백번 싸워도 백번 모두 위태로운 상태에 빠지지 않는 장수다. (백전백승이 아니라 백전불태)
4. 가치가 상승할 요인이 있는 기업에 투자하라.
: 적어도 내가 투자하는 기간에 기업가치가 상승할 만한 요인이 있어야 한다. 투자 아이디어가 확실해야 한다는 말이다. 3년 정도를 생각 했을 때 확실히 실적과 가치를 증가시킬 만한 요인이 있는 기업을 찾아 매수하려는 노력을 기울여야 한다.
역발상투자는 투자하기 전까지 어려움을 겪고 있는 기업중에서 기회를 찾으라는 의미이지 투자한 후에도 어려움이 지속될 기업에 투자하라는 의미가 아니다.
5. 대상 기업을 집요하게 분석해 확신을 갖게 되었을때 투자하라.
: 주식투자에 가장 중요한 심리적 요소는 인내심이고 그 인내심은 기업에 대한 확신에서 나온다. 그리고 기업에 대한 확신은 집요한 분석에서 나온다. 집요한 분석이야 말로 성공투자로 이끄는 유일한 방법이다.
+ 위 몇가지 방법 사례를 밸류에이션 예시로 샘표식품에 대해 설명한 내용이 있습니다. 책에서 확인하시면 됩니다.
정채진님 파트 감상평
가치 투자자가 지녀야할 5가지 마음가짐과 밸류에이션 관점에 대해 잘 설명해준 내용입니다.
현금흐름을 계산하여 밸류에이션의 범위를 맞추는 것 (워렌버핏식) & 최악/평균/최상의 시나리오를 선정하여 맞추면 대박 틀려도 괜찮은 상황에서 비중있게 투자하는 법 (단도투자)에 대해 직관적이고 비교적 쉽게 설명해 주셨습니다.
이렇게 시장이 혼란할때 다시한번 투자의 정석에 가까운글을 읽게 되어 아주 좋았습니다. 그저 빛채진
https://blog.naver.com/lhd1371/222138161756
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